红牛策略中金缪延亮：对于成本账户的若干迷想

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　　起首：中金点睛

　　Abstract

　　节录

　　扩大成本账户灵通能够是最有共鸣但也最有争议的鼎新议题之一。成本账户涵盖一国住户与非住户之间、触及金融钞票和欠债的种种往还。说最有共鸣，是因为大多数东谈主都认同成本账户灵通是市集化鼎新和高水平对外灵通的应有之义，亦然一个朝夕要完了的筹商。“十五五”筹划建议明确提倡“种植成本技俩灵通水平”。说最具争议，是因为在政策、学界和市集参与者中间，围绕成本账户灵通的担忧也从未罢手：一朝放开，是否势必激发成本外流？是否会冲击汇率踏实、致使激发金融风险？每当外部环境变化或成本流动出现波动，这些担忧便会被飞速放大，并在实践中发挥为共鸣在灵通和收紧之间的扭捏。

　　这些担忧有相配一部分源于对成本流动、汇率形成机制以及关联政策器具的理会偏差。还有部分资格判断，在现时的表里环境和轨制条件下已有时成立。在全球货币治安加快重构的策略窗口期，进一步鼓励成本账户灵通的现实条件正在趋于练习，更灵通的成本账户对于中国从经济大国迈向金融与货币强国也有远大有趣有趣。但要稳步种植成本账户灵通水平，前提是驱除耐久存在的理会偏差。

　　基于此，本文围绕成本外流、汇率决定、货币互换、外汇管理等原谅度较高的议题，系统梳理成本账户灵通过程中最常见的七个误区，努力在更感性、更完好的分析框架下，澄澈扭曲、校准预期，为进一步种植成本账户灵通水平提供参考。

　　需要强调的是，成本账户灵通并非“0或1”的采纳题，更不是一放了之。实践中，成本账户灵通必须与宏不雅调控、金融鼎新和风险驻扎统筹鼓励，并字据表里部步地变化动态调理。独一在正确理会的基础上，成本账户灵通才能成为种植金融体系韧性与资源设立恶果的助力，而非风险的起首。

　　Text

　　正文

　　一、成本账户不灵通就一定安全吗？

　　对于大多数新兴市集经济体而言，在汇率活泼性不实时，成本账户灵通时时伴跟着更频繁的成本跨境流动，致使形成宏不雅和金融踏实风险，包括成本外逃、货币危急以及收入不对等加重等问题（Furceri and Loungani，2015）。1997-1998年亚洲金融危急期间，国际成本猛进大出，泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚和韩国等经济体的汇率与股市剧烈下降，冲击立时由金融体系蔓延至实体经济和社会层面。中国在2013-2016年也经历了成本流动逆转，在汇率弹性不及的布景下，我国的外汇储备在18个月内骤降约1万亿好意思元。基于这些资格告诫，一个自然则然的想法是：既然成本账户灵通有风险，那么是不是成本账户越不灵通就越安全呢？

　　岂论从表面照旧现实资格看，成本账户顽固并不行将外部风险浮松在国门之外。两个莫得径直经济或金融权衡的经济体和市集，仍可能通过风险溢价、共同债权东谈主效应，以及共同基本面冲击等机制高度联动。1998年的俄罗斯债务背约即是一个经典案例。其时，俄罗斯与巴西之间简直不存在显然的经贸或金融权衡。但俄罗斯背约发生后，巴西主权债券利差显耀走阔，本币濒临强烈贬值压力。其重要原因并不在于双边权衡，而是来自共同债权东谈主效应：其时大都专注投资新兴市集的对冲基金抓有俄罗斯国债。俄罗斯当作大型新兴经济体发生背约，超出了市集预期。这些基金立时再行扫视我方的投资组合——还有哪个经济体看起来和俄罗斯很相似？谜底很快指向巴西：同为大型新兴经济体、莫得储备货币地位、高度依赖巨额商品出口。终端，资金蚁集除掉巴西钞票，巴西的外汇储备半年内从640亿好意思元降至320亿好意思元。最终，巴西央行不得不于1999年头毁灭固定汇率。

　　这一案例标明，即便莫得径直的跨境成本流动，金融体系仍可能通过其他渠谈与全球金融市集联动。成本账户顽固并不行带来“皆备安全”，只是改变了风险的传导旅途。相反，在压力蚁集开释时，冲击时时愈加重烈。

　　既然成本账户灵通并非自然安全，顽固也无法浮松风险，那政策到底应该如何抉择？成本账户灵通和顽固之间的权衡，需要笼统考量潜在的收益和风险，这种权衡具有显耀的门槛效应：当一国在收入水平、金融深化程度和轨制等方面达到一定阈值后，跨境成本流动更可能种植资源设立恶果，而非激发系统性危急（Kose、Prasad和Taylor，2009[1]；Jeanne、Subramanian和Williamson，2011[2]；Wei，2018[3]）。对中国而言，跟着经济体量抓续扩大、金融体系冉冉练习，成本账户灵通的收益与风险权衡可能冉冉改善（Prasad 和 Rajan，2008[4]）。

　　九九归一，成本账户灵通的重要，并不在于灵通或顽固自身，也不是0或1的采纳题，而在于一国事否具备与跨境成本流动相匹配的轨制智力。确实的安全，不是靠紧锁门关，而是能够在灵通的环境下摄取、缓冲与管理外部冲击。因此，成本账户灵通从来都不是一项孤苦孤身一人的政策采纳，而是需要汇率弹性、宏不雅审慎监管和金融鼎新协同配合。在这些轨制条件冉冉到位后，成本账户灵通才能在可控风险下改善跨境资源设立恶果，并助力东谈主民币国际化行稳致远。

　　二、灵通成本账户会出现大领域成本外流吗？

　　围绕中国的成本账户灵通，一个长久萦绕在政策制定者和市集参与者心头的担忧是：成本账户一朝放开，是否会重演2015-2016年的大领域成本外流？

　　需要明确的是，其时发生的成本猛进大出是在一系列特定的历史条件下形成的。当先，表里宏不雅金融环境相反推动了套息成本的大领域流入。2008年全球金融危急后，好意思国耐久保管极低利率并实施量化宽松，利率水平显然低于中国。同期，好意思元处于贬值周期，而东谈主民币还在抓续增值。跟着2010-2014年间中国成本技俩灵通显然提速，国外资金进入中国既能赚息差，又能赚汇差，大都投契成本流入中国，累计流入逾越1万亿好意思元，中国外汇储备到2014年中一度飞腾至4万亿好意思元高点。其次，企业跨境投融资行为带来货币错配。房地产和钢铁企业从国外获取低成本好意思元融资，形成好意思元债务，但是并莫得对应的好意思元收入；一些企业从国外的借钱领域致使逾越了我方的践诺需求，把借来的资金转手借给融资难、融资贵的民企，饰演了肖似“影子银行”的脚色（Miao and Rao 2016； Huang， Panizza， and Portes 2018）。临了，汇率活泼性不及让套利空间抓续存在。大都的成本流入并未实时推升东谈主民币增值，套利空间抓续存在，进一步强化了企业的套利动机。然则，跟着好意思联储货币政策转向，资金流动形状飞速逆转。2014年，好意思联储冉冉退出量化宽松，好意思元转而进入增值周期。企业融资成本飞腾、汇兑蚀本启动暴露，债券市集发生了蚁集的去杠杆，成本流动从此前的大都流入飞速逆转为蚁集流出，触发了成本外流、汇率贬值预期飞腾和外汇储备减少的负向螺旋。

　　十年龄后，表里环境也曾发生了显然变化，大领域成本外流很难重演。第一是货币错配也曾显然缓解。当年房地产、钢铁等行业大都依赖好意思元债融资，形成显然的外币欠债敞口；而连年来关联主体的外币融资渠谈已显然收缩，好意思元债依赖度大幅下降，潜在的去杠杆压力已提前开释。第二是中好意思利差与汇率环境也发生逆转。当下东谈主民币也曾成为低息货币，汇率活泼性比拟十年前也有所种植，莫得了成本的猛进，也就难以逆转为成本的大出。第三，跟着成本账户的渐进式、管谈式灵通，住户和机构的国外设立需求也曾部分完了，国外钞票设立已达到一定例模，潜在的蚁集外流压力显然镌汰。

　　即便如斯，中国住户设立国外钞票的比例仍然结构性地偏低，尤其是高净值群体国外投资耐久受限，一朝灵通成本账户，住户设立国外钞票是否仍会激发成本大幅流出？IMF（2013）也曾对此作念过测算，如若中国灵通成本账户，在住户对外投资需求一次性蚁集开释的极点情形下，对应约有相配于GDP 11%-18%领域的资金净外流[5]。然则，中国股票市集中仍有相配比例的非流通股份，债券市集中也有大都债券由银行抓有。对这些身分进行调理后，成本账户灵通可能带来的资金净外流领域显然料理至GDP的4%-8%。需要强调的是，这一终端更多描绘的是耐久存量再设立的表面上限，而非短期的流量瞻望。再沟通到连年来中国成本市集在市集深度、预期通知和监管框架等方面都有显耀种植，此时种植成本账户灵通水平，践诺资金外流的领域应显然低于这一测算。

　　不管如何，咱们自然应该看到并合理温暖中国老匹夫扩大国外钞票设立、中国企业走出去的需求，但同期也应该看到现时全球政事和货币形状也曾发生长远调动，国外钞票的性价比也曾显然下降。好意思国例外论的收歇削弱了好意思股的光环，特朗普的一系列激进政经营摇了好意思债的安全共鸣，列国不竭趋严的反洗钱与合规要求也在推高国外钞票的投资成本。更远大的是，在全球货币治安重构的大布景下，相较于中国住户投资国外钞票的需求，异邦投资者对中国钞票的设立不及更为超过，从这一角度看，国外投资者应有设立更多中国钞票的需求。当先，外资抓有的中国国债占比显耀偏低。罢休2025年，外资抓有的中国国债领域为2808亿好意思元，仅占中国国债市集总量的5.9%。比拟之下，同期外资抓有的好意思国国债领域高达9.13万亿好意思元，占比31.5%；而外资抓有日本国债的领域也达到9378亿好意思元，占比11.6%。和债券比拟，外资抓有的中国股票比例更低。罢休2025年11月，全球主动股票型基金设立于中国的比例不及2%，远低于好意思国和（57%）和日本（5%）。合资这些现实，中国的成本账户越是灵通、汇率越是活泼，反而能蛊惑更多成本流入。尤其是在好意思元进入策略性、抓续性贬值周期，而东谈主民币进入增值周期的时候，恰是种植成本账户灵通水平的时机。

　　自然，种植成本账户灵通水平并不虞味着放任成本解放流动。现实中莫得完全解放流动的成本账户，还需要“三反”（反洗钱、反恐怖融资、反逃税）要求不竭。除此之外，还有赖于成本流动管理措施（CFMs）、宏不雅审慎监管对跨境成本流动作念必要的管理和调节。因此，成本账户灵通并不是浮浅的0或1采纳，而是需要在多项政策协同下稳步鼓励、久久为功的畅通变量。

　　三、频繁账户顺差为什么莫得带来外汇储备的增多？

　　在盘考外汇储备领域时，固有的想维定式是通过贸易赚来的频繁账户顺差应当与外汇储备的变化逐个双应。但事实是，2016年后中国频繁账户盈余抓续积贮，但外汇储备领域并莫得显耀增多。这些顺差究竟去了那边？是否能够据此推断资金在抓续外流？

　　图表1：2016年后中国频繁账户盈余抓续积贮，但外汇储备领域并莫得显耀增多

　　云尔起首：东谈主民银行，外管局，中金公司研究部

　　当先需要厘清“外汇储备”的含义。字据IMF的界说[6]，储备钞票（reserve assets）是货币当局能够限度、可随时动用（readily available）、具有高流动性的对外钞票；外汇储备（foreign currency reserves）是其中一部分，平时包括外币现款、进款及证券等。换言之，央行败露的外汇储备反应的是央行抓有的外汇钞票，而非“国度举座”抓有的全部外汇钞票。住户、企业和贸易银行相通可能抓有外汇钞票，但这部分并不计入央行外汇储备，平常地讲即是“藏汇于民”。因此，贸易顺差带来的外汇收入，独一在企业采纳结汇、关联外汇头寸最终被央行吸纳时，才会体现为外汇储备的增多；若企业采纳留存外汇，则央行外汇储备并不会飞腾。

　　为安在2012年往日，频繁账户盈余与外汇储备同步变动？很大程度上源于其时的“强制结售汇轨制”。20世纪90年代，为应付外汇短缺、增强宏不雅调控智力、宝贵经济金融安全，中国曾阶段性实施强制结售汇轨制[7]：住户和企业获取外汇收入后必须卖给指定贸易银行，贸易银行再按章程将相应外汇头寸卖给央行。住户和企业莫得保留外汇、使用外汇的自主权。在这一机制下，频繁账户顺差基本径直升沉为官方外汇储备增长。

　　2001年中国加入世贸组织后，贸易顺差和外商径直投资净流入同步扩大，外汇储备加快累积。2002至2011年，央行外汇储备年均增量接近3000亿好意思元，2011年末央行外汇储备余额冲突3万亿好意思元。国际收支的主要矛盾逐步从外汇短缺转为外汇储备增长过快，外汇占款扩展带来国内流动性多余压力。为缓解这一情景，政策启动冉冉松开对外汇收入的蚁集管理，通过翻新外汇账户开立与名额管理等方式，扩大企业保留外汇的自主权。2008年矫正后的《外汇管理条例》明确企业和个东谈主不错按章程保留外汇[8]；2012年国度外汇管理局发扬文牍强制结售汇轨制退出历史舞台[9]。

　　而后，频繁技俩顺差并不消然对应外汇储备的增多。企业对外汇收入的处理领有更大自主权。出于套期保值与流动性管理等身分沟通，企业可能采纳不结汇，而是将部分出口收入留存在境外或外汇账户中。

　　例如，2015年“8·11”汇改后，东谈主民币贬值预期显耀飞腾，企业更倾向于保留外汇。因此，尽管2015至2016年频繁技俩仍累计顺差约4800亿好意思元，外汇储备却不升反降，累计下降约7000亿好意思元。2020至2022年疫情冲击期间，外部不敬佩性飞腾，也有不少出口企业提高了防卫性的外汇留存比例。这一阶段中国频繁技俩顺差累计约1万亿好意思元，而银行代客结售汇净额仅约5600亿好意思元，大都顺差资金由企业自行抓有；同期央行外汇储备总体保管在约3.2万亿好意思元水平。

　　与此同期，贸易银行当作结售汇业务中介，也可在合规框架内保留部分外汇头寸，或通过境外同行存放、对外贷款等方式形成国外钞票，进一步削弱频繁技俩顺差与外汇储备之间的机械对应权衡。

　　总之，只消央行退出对外汇市集的常态化烦躁，外汇储备领域的变动就与频繁账户的顺差无关。此时按国际收支恒等式，频繁账户顺差势必等于成本与金融账户的逆差。平常讲，通过频繁账户赚了几许钱，就要通过成本与金融账户流出几许钱。即便证券投资等领域存在一定成本管制，成本外流仍可通过多种渠谈完了，例如私东谈主部门增多外汇头寸留存、扩大对外径直投资等。早期更多发挥为企业外汇留存飞腾——出口顺差扩大，但结汇比例下降，企业外汇收入并未流归国内，有“顺差”但莫得对应的“顺收”。连年则更多体现为径直投资和证券投资的流入走弱、流出增多。在央行不对外汇市集实施常态化烦躁的情形下，国际收支将更多依靠汇率这一价钱调节机制完了自主平衡。

　　那频繁技俩顺差是否全部升沉为了国外净钞票的积贮？表面上，频繁技俩的顺差累计额要等于本国对外净钞票的增多额；但在践诺数据中，两者时时难以逐个双应。以中国为例，2011年至2016年第三季度，累计频繁技俩顺差为1.2万亿好意思元，但国外净钞票仅增多了0.2万亿好意思元，缺口高达1万亿好意思元。但“对不上”的缺口也不全然意味着成本外逃，因为其还包含汇率与钞票价钱变化带来的存量重估（valuation effects），以及统计弱点与口径调理等非往还身分影响。

　　参照余永定（2017）的想路，总缺口可拆为两部分：

　　1）频繁技俩顺差与成本净输出之间的缺口。主要体现为BOP中的“弱点与遗漏”（E&O）。由统计形成的“弱点与遗漏”是白杂音，不应出现显然的趋势；但中国在一些特定阶段“弱点与遗漏”领域大且标的单一，很难仅用时代性偏差解释，更可能反应未被纪录的资金外流。例如，2015年第二季度到2016年末，中国频繁账户累计顺差约4500亿好意思元，同期弱点与遗漏账户累计约4300亿好意思元。合资“8·11”汇改后东谈主民币贬值预期升温、成本通知率下降等布景，这一时期的“弱点与遗漏”更多反应了成本外逃，而非隧谈的统计上的弱点与遗漏。字据余永定（2017）的筹划，2011年至2016年第三季度，这一缺口累计额0.6万亿好意思元，解释了总缺口的57%。

　　2）成本净输出与国外净钞票形成之间的缺口。形成这一缺口的常见身分是价值重估，即汇率与钞票价钱变动、以过甚他非往还性调理激发的存量重估。此外，还包括公司股权变动的往还价值（transaction values）同其账面价值之间的差额、由于再行分类形成的价值变化等口径性身分。但即便沟通价钱、汇率及上述调理身分，成本净输出与国外净钞票增量仍不荒谬。剩余的残留项除统计弱点外，还可能包括未知的投资失败和成本外逃。例如，当作对外径直投资（ODI）流出的资金，可能因技俩失败而减值核销，或通过违法转念逃匿监管，最终未形成可查对的国外钞票，不会体当今年末投资头寸中。

　　需要注释的是，2021年以来，“弱点与遗漏”显然变小。部分不雅点（Setser，2023[10]）觉得，这是因为连年中国BOP口径下的频繁账户顺差被系统性低估。频繁账户顺差被“作念小”，会在司帐上机械性压低“弱点与遗漏”项，从而弱化乃至隐敝仍可能存在的“热钱”外流或成本外逃。针对海关隘径顺差与BOP口径货色顺差的背离加深，官方的解释主要蚁集在两点[11][12]——投资收益赤字的扩大以及“无厂制造”导致频繁账户顺差偏小。Setser（2025[13]）对此提倡了质疑，他觉得在好意思元利率飞腾且中国抓有大都好意思元钞票的布景下，中国说明投资收益赤字是区别逻辑的；“无厂制造”模式的司帐调理，也应是频繁账户里面不同科目之间的“左手倒右手”，不应导致顺差大幅缩水。

　　但上述质疑并不充分。其一，地缘政事身分驱动跨国企业将利润大都汇回其母国，同期在强好意思元环境下，中国出口企业更倾向于将利润留存国外，这两者均会推升投资收益逆差。其二，“无厂制造”确乎会导致频繁账户顺差低于海关顺差。例如来说：假定异邦品牌方寄托中国企业坐褥，合同出厂价为400好意思元，境外批发（或入口）价为500好意思元，品牌方赚取100好意思元。若居品在境内销售，货色不出关，海关不纪录（海关顺差为0）；但品牌方为非住户时，BOP可按合同出厂价记“出口”400好意思元，并在境内销售法子按更高往还价记“入口”500好意思元，BOP货色项呈现逆差100好意思元。若居品销往第三国，海关出口更接近批发价钱（约500好意思元），而BOP可能按合同出厂价（400好意思元）纪录出口，因此BOP出口值（进而顺差）偏小。

　　一言以蔽之，频繁账户顺差莫得变成外汇储备，或莫得对应付外净钞票同步飞腾，并不一定意味着成本外逃。顺差只是外汇收入的起首，至于外汇最终由谁抓有、以何种式样存在，取决于结售汇轨制、市集主体的钞票设立采纳以及央行是否烦躁外汇市集。在罢手强制结售汇和央行退出常态化烦躁后，频繁账户顺差更多“藏汇于民”。同期，对外净钞票还受到汇率波动、估值效应等身分影响，不行与频繁账户顺差机械对应。

　　四、成本解放流动与固定汇率之间如何弃取？——布雷顿丛林体系的想想之争

　　好多东谈主吊问固定汇率，根由是固定汇率“莫得风险”，至少不错让企业免于汇率波动的不敬佩性。然则，固定汇率并未确实排斥风险。在笔者《从此岸到此岸：东谈主民币汇率如何完了清洁浮动》一书的引子中，陆磊讲明一语谈破地指出：“单一的过于踏实的汇率莫得从根底上取消风险，实质是由中央银行替代市集主体实施风险管理，在微不雅上形成了市集主体的权责非对称轨制安排并激发政策套利，在宏不雅上形成货币被迫刊行或被迫回笼。”

　　对于固定汇率的偏疼还起首于现实中宽敞存在的“近况偏好”（status quo bias）。当汇率增值时，牵挂出口企业盈利承压；汇率贬值时，又牵挂金融风险和成本外流。于是，一个看似适应的采纳是让汇率“尽量不动”。但汇率不动并不一定更安全，而是要通过汇率价钱变动来摄取冲击，就像骑自行车，静止不动是很难平衡的，要在畅通中完了平衡。

　　在现实中，对于汇率轨制如何采纳，布雷顿丛林体系的荣枯提供了一个极具代表性的历史样本。布雷顿丛林体系在设计之初曾提倡两种有有筹商：其一是以凯恩斯为代表的英国有有筹商，成见实行活泼的汇率，以及在必要时进行外汇和入口管制；若照旧出现国际收支问题，则需要国际货币基金组织（IMF）赐与营救，由盈余国承担主要资金和包袱。其二，则是好意思国代表怀特的有有筹商，成见不管制成本流动，北京最大配资公司同期列国在IMF的份额（Quota），也即可获取的营救资金，不应太多。

　　最终形成的体系以好意思国有有筹商为主，有三个主要组成部分：1）固定但可调理的汇率，汇率调理的前提是被IMF认定发生“根人道失衡”。列国固定和好意思元的汇率，好意思元盯住黄金，以每盎司35好意思元的价钱为列国央行抓有的好意思元兑换黄金；2）一定程度的外汇和入口管制；3）以及IMF负责监察列国政策并在危急时提供必要的营救融资。

　　但在践诺中，这三谈防地却逐个失灵了：当先，越强调调理有序且小幅，市集越不信托，反而招致投契膺惩，导致列国拖延调理直至汇率调理压力蚁集爆发，英镑危急即是例子。其次，IMF的监督与营救智力也很快被日益宏大的跨境成本流动脱色，无法和解顺差国与逆差国的失衡。临了，1958年欧洲列国按IMF规定的要求文牍频繁账户可兑换后，成本管制也越来越难。最终1971年8月15日尼克松文牍暂停好意思元对黄金的可兑换，关闭了好意思元的“黄金窗口”，随后1973年3月欧洲列国货币启动对好意思元解放浮动，符号体系发扬散伙。

　　对于布雷顿丛林体系的解体，一个较为主流的解释是“特里芬贫困”，但这践诺上是一种误读，至少不是当年特里芬提倡的本意。特里芬确实指出的是，随国际贸易扩展，全球对好意思元流动性的需求不竭飞腾，而好意思国黄金储备有限，好意思元对黄金可兑换的应许终将动摇。而一朝好意思国为宝贵固定汇率而加息，列国也相应加息，可能让天下再堕入1930年代的通缩螺旋。但历史的吊诡之处在于，最终不是太少而是太多的好意思元流动性瓦解了布雷顿丛林体系。在增长和工作压力下，好意思国政府不竭遴荐扩展性政策，最终导致好意思元流动性泛滥。还有东谈主从特里芬贫困开赴，觉得布雷顿丛林体系解体源于好意思国频繁账户赤字不竭累积。但事实上，在1950-60年代大部分时期，好意思国保抓着频繁账户盈余。贸易逆差既非储备货币输出流动性的必要条件，也非其地位丧失的充分条件。

　　践诺上，布雷顿丛林体系解体的根底原因，在于固定汇率和日益频繁的跨境成本流动之间无法斡旋的张力。凯恩斯早在布雷顿丛林会议期间就觉得，国际收支能够自我平衡是一种幻觉。即便在金本位下，国际收支的调理也并非依赖黄金自动流动，而是通过央行的紧缩性政策完成。因此固定汇率能否保管，重要不在轨制式样，而在应许是否确实，取决于一国事否自得以高安静率和增长糟跶为代价来保管外部平衡。二战之后，这种调理方式在政事上已难以承受，若伪善行外汇和成本管制，就只可让汇率浮动。正因如斯，凯恩斯成见国际收支调理当主要依靠汇率变动，并辅之以必要的成本管制。是以归根结底，矛盾照旧在成本的解放流动和汇率的有序调理之间。

　　凯恩斯激烈地意志到，固定汇率和跨境成本流动之间的张力，本色上反应了国际货币体系的结构性矛盾：一国有时愿以糟跶里面平衡为代价宝贵外部平衡。恰是在这一判断的基础上，凯恩斯在二战末期就曾提倡一种超主权货币的Bancor想象，试图通过国际算帐定约和超主权货币Bancor，以轨制设计代替单一国度信用。表面上，Bancor试图通过算帐法则和成员国应许来建立国际信任；但践诺上，其可行性完全依赖成员国对算帐定约的信用应许，这在现实政事中简直等同于国度信用。Bancor想象在其时不得当好意思国的利益，最终未能完了。这印证了国际货币的全球信任无法脱离主权信用而孤独存在。如若国际货币穷乏国度信用，仅依靠轨制设计，即使想象再成全，也难以获取全球范围内的采纳和招供。

　　布雷顿丛林体系的解体，为中国在汇率轨制采纳上的权衡弃取提供了远大参照。中国当作体量宏大、结构复杂的大型灵通经济体，孤独的货币政策是最远大的政策筹商。布雷顿丛林体系的资格标明，在跨境成本流动日益频繁的趋势下，固定汇率难以耐久维系。因此，中国有赖于更活泼的汇率安排摄取外部冲击、完了表里平衡。更远大的是，种植成本账户灵通水平与汇率轨制安排两个筹商之间是相互匹配的。成本账户越是灵通，对汇率清洁浮动的要求就越高。成本账户越灵通，跨境资金流动越依赖价钱信号完成设立，汇率当作重要出清价钱的作用就越远大；如若汇率不活泼，会放大成本流动和外储波动，成本流出时外汇储备的向下刚性进一步带来贬值预期的自我强化，激发金融风险（缪延亮等，2021[14]）。

　　然则，浮动汇率知易行难。新兴经济体汇率轨制鼎新的诸多失败案例激发了对浮动汇率的震惊（Fear of Floating）。成本账户灵通布景下，固定汇率难以耐久维系，而汇率浮动也有鼎新失败的可能，能否通过介乎两者之间“有管理的浮动”取两者之长？这即是角点解和中间解之争。笔者觉得，汇改的最终筹商不完全是角点解，也不是一般有趣有趣上的中间解，而是在完了货币政策孤独的前提下，让汇率尽可能地交由市集来决定，接近于成本解放流动的边解。

　　图表2：不可能三角框架下的汇改筹商

　　云尔起首：缪延亮．从此岸到此岸：东谈主民币汇率如何完了清洁浮动[M]．北京：中国金融出书社，2019．

　　五、汇率到底由成本账户照旧频繁账户决定？

　　布雷顿丛林体系的散伙标明，跟着跨境成本流动增多，汇率也不可幸免地要走向浮动。那么随之而来的一个现实担忧是：中国耐久实行有管理的浮动汇率轨制，一朝鼓励成本账户灵通，跨境成本流动增多，是否会主导东谈主民币汇率的波动？

　　回应这一问题，当先要厘清汇率到底由何决定？频繁账户和成本账户对汇率均有影响。但因为成本账户的波动更为频繁和剧烈，任一时点上的汇率平时发挥为成本账户决定。但频繁账户才是汇率的最终决定者，成本外流增多国外净钞票（NFA），其利息与收入汇回是频繁账户和外汇供给的远大起首。比如日本，固然贸易是赤字，但是对外投资每年产生大要GDP五个百分点的收入汇回，频繁账户保抓盈余。汇率的频繁账户决定论时时不被市集交融，也未被政策制定者充分交流。

　　先从最基本的原则开赴。汇率是一种价钱。与任何价钱一样，汇率由供需决定。外汇供给来自贸易赚来的好意思元、国外汇回的利息收入和异邦东谈主对国内的投资。外汇需求来自购买国外居品与到国外投资。因此，频繁账户与成本账户都会影响汇率水平。如若一个国度频繁账户出现盈余而成本账户出现赤字，例如2015年的中国，那么频繁账户组成外汇供给而成本账户组成外汇需求。从流入（flow）角度看，汇率受三种流入影响：贸易流动、投契性成本流入和非投契性成本流入。投契性成本取决于利差和汇率预期，非投契性流入主要取决于经济基本面的发挥。因此，汇率、经济基本面和成本流入三者相互影响、相互决定，汇率的决定是动态的而且是多重平衡。

　　为什么谈到汇率，全球的原谅都在成本账户？Fischer和Blanchard在1980年好意思国经济褒贬的一篇著作[15]中说任一时点上的汇率平时发挥为成本账户决定。我想主要有三个原因。第一，成本流动如股票、债券投资远比贸易波动剧烈。它要么不下雨，一下即是暴雨澎湃。短时期内的大都成本流动使得频繁账户变动显得微不及谈。第二，短期内购汇需求会和频繁账户的基本面违抗离。比如，将来的出洋旅游和国外肄业等购汇需求不错被提前而且蚁集发生。第三，成本账户波动和汇率预期有可能相互强化，临了变成自我完了的平衡。

　　但是，频繁账户才是汇率水平的最终决定身分。在成本流动的潮涌之中，这少量常被冷落和扭曲。浮浅来说，成本流出最终组成一国的国外净钞票（NFA），而国外钞票赚来的利息与收入将被汇归国内，又成为频繁账户和外汇供给的一部分。以日本为例，该国贸易为赤字，但国外投资每年带来高达5% GDP的净收入，对消贸易赤字使得频繁账户为正，形成抓续的外汇供给，对日元形成耐久撑抓。自然，并不是出去的成本都能得益，也不是悉数赚到的钱都会汇追忆。日本国外投资和利润汇回有很强的本国偏好（home bias）。中国呢？一方面民企有产权保护和地缘风险担忧；另一方面，咱们国企为主且投资通知全球范围看仍然较高。两方面笼统沟通可能还会发挥出一定的本国偏好。

　　那么，成本账户的存在改变了什么？回应这个问题，不错先想象一个极点情况，即莫得任何成本流动，独一频繁账户。此时，每一时期的汇率都是由当期的贸易情景决定。改日的顺差不会影响到今天的汇率，从国际成本市集上借不到钱，也不行出去投资，出口赚了外汇只可从贸易项下的入口花出去。有了成本账户和跨国成本流动之后，跨期平滑耗尽和风险分摊成为可能。这时，即期汇率不再只是取决于频繁账户，还取决于有几许成本流入。不外借来的钱都是要还的，今天流入的钱多意味着将来要还的钱也多，今天因成本流入汇率多增值少量，将来就会因为成本流出而相对平衡价值多贬值少量。从这个有趣有趣上说，成本流动把即期汇率和远期汇率权衡在了一齐，它的存在和波动加重了汇率波动。但成本流动是周期，成本流动主导的汇率波动因而也只是周期波动，决定汇率趋势的仍是频繁账户等基本面身分。

　　利率决定论与基本面决定论是另外两个常见的汇率决定假说。频繁账户决定论能否与这二者和解一致？我觉得是的。一国经济基本面向好、坐褥率提高时时跟随平衡利率飞腾与频繁账户改善，这三种表面在逻辑上是一致的。但是，短期内三者也可能存在背离。比如频繁账户下的用汇需求不错加快与提前，但这种加快与提前不可抓续，尤其是当外汇需求建立在确实需要之上时。自然，以上分析的阿喀琉斯之踵在于预期会自我完了，成本流入有可能会片刻罢手（sudden stop）。此时，即期汇率的决定就只取决于自身提供外汇和流动性的智力，也即当期的顺差和外汇储备。正因为此，交融和疏通汇率的决定身分更显得远大。

　　六、货币互换会让东谈主民币贬值吗？

　　固然汇率的中耐久走势主要由频繁账户决定，但在短期内，跨境成本流动与市集预期的变化，确乎可能放大汇率的升沉波动。在这一过程中，市集时时急于为汇率波动寻找原因，一些恰公正于汇率波动窗口期、又触及跨境资金安排的官方流动性器具，便容易被误觉得是推动汇率变化的“幕后元凶”。双边本币互换，恰是在这种布景下，频繁被卷入对东谈主民币汇率波动的盘考之中。

　　2022-2023年，中国与部分新兴经济体（如蒙古、阿根廷）强项或续签了双边本币互换协议。恰逢这一时期东谈主民币濒临阶段性贬值压力，市集上便流传一种测度：是不是因为阿根廷等国动用了货币互换，把获取的东谈主民币兑换为好意思元或其他货币，从而导致东谈主民币汇率大幅贬值？

　　回应这一问题，当先要交融什么是货币互换。双边本币互换协议肖似央行之间开立的一张“货币信用卡”，两边央行商定在一定条件下，任何一方不错一定数目的本币交换等值的对方货币，用于双边贸易投资结算或为金融市集提供短期流动性支抓，到期后两边换回本币，资金使用方同期支付相应利息。

　　因此，从直观开赴，这一逻辑看似合理：如若互换额度被迫用、关联资金流入离岸市集，似乎会增多东谈主民币供给，进而压低汇率。罢休2025年9月，中国东谈主民银行已与逾越40个国度和地区的央行或货币当局强项了双边本币互换协议，口头总领域约4.5万亿元东谈主民币，口头上看数额不小。但对比东谈主民币市集的往还量，2025年东谈主民币在全球外汇市集的日均往还量约为8170亿好意思元[16]，折合东谈主民币约6万亿元。悉数国度的互换口头总量加起来，也不到全球东谈主民币一天的成交量。因此，从量级上看，即便货币互换协议增多了离岸市集的东谈主民币往还，其对东谈主民币离岸汇率产生的旯旮影响也极为有限，不及以形成汇率贬值的压力起首。

　　事实上，“货币互换导致汇率贬值”这一误区的形成，不仅是忽略了量级相反，根底在于扭曲了货币互换自身的轨制设计。货币互换并非径直向市集投放资金，而是一种授信安排。东谈主民银行与其他央行签署互换协议，本色上是为对方提供一条在必要时可动用的流动性额度，而非即时委用东谈主民币。是否动用、动用几许，完全取决于对方央行的践诺需求。罢休 2025年9月末，货币互换的践诺动用金额仅为793亿元东谈主民币，远低于其口头领域。

　　那么，既然货币互换本色上是一种授信安排，而大部分互换额度并未被践诺动用，那它是否就“形同虚设”？大都研究标明，即便央行互换额度未被抓续、大领域动用，也足以踏实市集参与者的预期，镌汰离岸市集的融资溢价过甚对风险情谊的敏锐性，从而在压力时期踏实金融条件（Goldberg and Ravazzolo，2021；Albrizio et al．，2021；Bahaj and Reis，2022）。

　　即便在践诺动用的情形下，互换资金的使用也伴跟着严格的风险不竭。互换平时要求提供及格典质品，并在使用期间进行逐日盯市结算。例如，当阿根廷比索出现显然贬值时，阿根廷需要抓续补充保证金，不然关联互换头寸将被压缩，致使提前断绝。

　　因此，将东谈主民币贬值浮浅悔怨于货币互换国度抛售东谈主民币，在机制和量级上都穷乏撑抓。货币互换的主邀功能是提供跨境流动性缓冲、踏实贸易与金融结算，而非影响汇率标的。

　　七、出洋旅游和游学的用汇额度仅限于5万好意思元吗？

　　回到现实，现时中国的成本账户究竟灵通到什么程度了？国际上对于成本账户灵通并不存在归并的权衡圭臬。我国于1996年底采纳国际货币基金组织（IMF）协定第八条件义务，完了了东谈主民币频繁技俩完全可兑换，但成本技俩仍属于部分可兑换。IMF将成本技俩往还分为7大类40个子项。一般觉得，我国独一个别技俩（如对个东谈主跨境成原往还尚有严格限定）“不可兑换”，其他30多个技俩都已完了不同程度的可兑换。

　　但在成本账户鼎新中，市集主体“感受到的”灵通程度，时时比口头上的灵通程度更为远大（perception matters）。这种“体感偏差”，在外汇兑换法子尤为超过。在践诺外汇管理中，最典型、也最宽敞的扭曲，即是将“每东谈主每年等值5万好意思元便利化额度”交融为“悉数用途一年只可换5万好意思元”。由此不少东谈主以为旅游、留学缴费等用汇额度仅限于5万好意思元。事实上，上述支拨属于频繁技俩下的商品与服务往还。原则上，住户和企业基于确实、合规、正当的频繁技俩用汇需求不应受到任何不消要的限定。

　　5万好意思元“便利化额度”本色上设定的是个东谈主结售汇业务的简化办理门槛：在年度5万好意思元便利化额度内，个东谈主可凭有用身份证件径直手理，不需审查—— “no question asked”，较为便利；逾越5万好意思元便利化额度的用汇，则需提交确实用途证明材料，如留学考中奉告书、膏火单等，由银行开展确实性审核后办理。总之，只消用途确实、合规且得当法律章程的个东谈主频繁技俩用汇需求——岂论金额大小——都应温暖。此外，便利化额度不仅适用于频繁技俩，还适用于可兑换的成本技俩。鉴于频繁技俩的合理用汇不受限、不消然占用年度便利化额度，个东谈主5万好意思元便利化额度可更多用于温暖成本技俩的购付汇需求。

　　既然频繁技俩已完了可兑换，为何逾越等值5万好意思元的频繁技俩用汇仍需确实性审核？一个重要布景在于：我国成本账户尚未完全灵通。面前中国成本技俩7大类、40项往还中，多数已完了可兑换、基本可兑换或部分可兑换，但少数子项仍实行较为审慎的管理，包括住户个东谈主境外径直投资，如个东谈主赴国外购房、证券投资等；非住户在境内刊行股票及生息品；非住户参与境内货币市集等。

　　在成本账户尚未完全灵通的布景下，监管需驻扎资金通过频繁技俩“借谈”流动，因此不得不对频繁账户项下的资金流动设立确实性审查，使频繁账户“完全可兑换”在践诺运行中受到影响。比如，外商径直投资利润汇回，是典型的频繁技俩往还，在办理中需要补充完税证明过甚他确实性材料；对于范围更费解的跨境服务等往还，确实性更难核验，不同银行、不同地区的审核要求也存在相反。部分机构出于合规包袱与里面风控沟通，会遴荐更为审慎的审核圭臬与进程。因此，市集主体在外汇兑换过程中碰到的往还摩擦、疏通成本较高，削弱了公众对成本账户灵通的践诺体感。

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　　欧洲的资格标明，频繁账户先灵通而成本账户仍保管管制，时时会推高监管成本并加重往还摩擦。1958年12月，英、法、德、意等西欧14国文牍复原频繁技俩可兑换，但出于汇率踏实等沟通，多数国度仍对成本账户实施管制。矛盾很快暴露：成本流动不错“借谈”频繁技俩完了变相相差。比如，出口商可能延迟收汇、入口商提前付汇，或通过贸易错报、虚报等方式进行资金套利与转念，从而削弱成本管制的有用性。跟着时期推移，市集主体还会不竭迭代逃匿手法，监管需要参加更多资源去甄别“确实贸易”与“成本转念”，导致管制成本与往还摩擦越来越高。欧洲列国逐步意志到，在频繁技俩放开后，成本管制难以有用践诺。1988年欧盟前身欧共体通过成本流动解放化教导（88/361/EEC），要求成员国最迟于1990年7月1日在欧共体里面完了成本的解放流动；1993年《马斯特里赫特契约》奏效，欧盟将解放化范围蔓延至成员国与第三国之间，进一步修复了成本灵通的原则。

　　资格标明，频繁账户一朝灵通，成本账户在事实上就难以完全管控。对中国而言，进一步种植成本技俩灵通水平，不错有序新增灵通技俩，也不错种植既有灵通技俩的践诺获取感，通过种植法则透明度、归并审核口径、减少不消要的圭表性摩擦，增强外汇兑换的可预期性，切实镌汰跨境资金相差的摩擦悉数，让外资和住户确实感受到资金“进得来、出得去”，从而更好地助力东谈主民币国际化程度。

　　[1]Kose， M． A．， E． S． Prasad， K． Rogoff， and S． J． Wei． 2009． “Financial Globalization： A Reappraisal．” IMF Staff Papers 56 （1）： 8–62． doi：10.1057/imfsp.2008.36

　　[2]Jeanne， O．， A． Subramanian， and J． Williamson． 2011． Who Needs to Open the Capital Account？ New York： Columbia University Press．

　　[3]Wei， S． J． 2018． “Managing Financial Globalization： A Guide for Developing Countries Based on the Recent Literature．” ADBI working paper 804．

　　[4]Prasad， E． S．， and R． G． Rajan． 2008． “A Pragmatic Approach to Capital Account Liberalization．” Journal of Economic Perspectives 22 （3）： 149–172． doi：10.1257/jep.22.3.149．

　　[5]Bayoumi， Mr Tamim， and Ms Franziska Ohnsorge． Do inflows or outflows dominate？ Global implications of capital account liberalization in China． International Monetary Fund， 2013．

　　[6]国际货币基金组织（IMF），《国际收支与国际投资头寸手册（第六版）》（Balance of Payments and International Investment Position Manual， Sixth Edition，BPM6），Washington， D.C．： IMF，2009

　　[7]http://m.safe.gov.cn/safe/2012/0416/4533.html

　　[8]https：//www.safe.gov.cn/heilongjiang/file/file/20170728/c8dd4cfd7f9b432faa691b7d23395809.pdf

　　[9]http://m.safe.gov.cn/safe/2012/0416/4533.html

　　[10]https：//www.cfr.org/articles/chinas-current-account-surplus-likely-much-bigger-reported

　　[11]IMF《People’s Republic of China： 2024 Article IV Consultation》Appendix VII：Difference in Goods Trade Balance Between BOP and Customs Data

　　[12]SAFE《2024年上半年中国国际收支说明》专栏“国际收支货色贸易与海关相差口统计口径相反”

　　[13]https：//www.cfr.org/articles/chinas-data-still-doesnt-add

　　[14]缪延亮，郝阳，杨媛媛．外汇储备、全球流动性与汇率的决定[J]．经济研究，2021，56（08）：39-55．

　　[15]https：//economics.mit.edu/sites/default/files/2023-05/fischer_exchange_rates.pdf

　　[16]数据起首于BIS 2025 Triennial Central Bank Survey

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